Kontanter udsætter opsvinget – JP

Jyllands-Postens videnskabsmagasin Newton d. 11. maj 2014

Lavinflation og renter nær nulpunktet er en uheldig cocktail for centralbankscheferne, der ønsker at stimulere økonomien med billige udlån. For minusrenter får folk til at gemme pengene i stedet for at forbruge og investere. I hvert fald så længe der findes kontanter. Afskaf dem, foreslår kendt amerikansk økonomiprofessor.

Spændingen var fortættet, som tiden
nærmede sig mødet for den Europæiske
Centralbanks Styrelsesråd i april
2014. Opsvinget lader vente på sig,
det seneste års inflationstal ligger på
overraskende lave 0,5 procent, og
frygten for deflation er mærkbar.
Hvordan vil ECB-chef Mario Draghi reagere på
det?
Det direkte pengepolitiske modtræk af situationen
er en nedsættelse den ledende nominelle
rente, refi-renten. Dette er for længst veldokumenteret
i økonomisk teori som et effektivt middel
til at stimulere den økonomiske aktivitet, da
det giver en lavere realrente (den nominelle
rente korrigeret for inflation).
»En lav rente gør det mere attraktivt dels for
folk at optage forbrugslån og købe hus, dels for
virksomheder at investere,« forklarer økonomiprofessor
Henrik Jensen fra Københavns Universitet
dynamikken.
Udfordringen er, at den ledende ECB-rente
med sine 0,25 procent allerede befinder sig faretruende
tæt på nul, og hvis renten går i minus,
bliver pengepolitikken ineffektiv. For så smækker
den såkaldte likviditetsfælde:
»Det sker, når renten ikke kan reduceres yderligere.
Hvis centralbanken forsøger på det, vil det
mislykkes, da den private sektor vil ”hoarde”
likviditet,« siger økonomiprofessor Torben M.
Andersen fra Aarhus Universitet. »Hvis renten
pludselig bliver negativ, og jeg låner 1.000 kroner
i banken, så vil jeg efter tre måneder kunne hæve
fx 30 kroner. Så finder jeg ud af, at jeg skulle have
lånt 57.000 milliarder kroner i stedet og bare
holde dem i kontanter, som har en rente på nul.
Det er jo mere end en minusrente, og på den
måde kan man generere et uendeligt afkast bare
ved at låne,« illustrerer Henrik Jensen pointen
med et eksempel.
Den trafik ville bankerne hurtigt blive træt af,
så de ville straks få lukket for udlånskassen, og
dermed også for de udlån, der skulle bruges til at
stimulere forbrug og investeringer.
Ukonventionel pengepolitik
På ECB-mødet i april undlader Draghi da også at
sænke den lave nominelle rente yderligere og
stiller i stedet i udsigt, at banken vil bruge ukonventionelle
metoder til at stimulere økonomien.
Det er en mere indirekte tilgang fortæller økonomiprofessor
Henrik Jensen og giver et par
eksempler:
»Det vil ofte være kvantitative lempelser, dvs.
man udvider pengemængden, så bankers tilgang
til likviditet bliver nemmere, og deres udlånstilbøjelighed
dermed øges. I USA har man også
prøvet tiltag som at justere rentesatser i forhold
til hinanden, f.eks. på lange obligationer ift. korte
obligationer.«
Hagen ved den ukonventionelle pengepolitik
er, at der ikke er forskningsmæssigt belæg for, at
den virker.
»Effekten er usikker. Det har typisk karakter af
eksperimenter, der kun udføres én gang, og økonomisk
videnskab kræver flere observationer. De
skal derfor være udført nogle gange, før man kan
sige noget om, hvorvidt de virker,« fremhæver
han.
Eller som den internationalt højt estimerede
økonomiprofessor Miles Kimball ved University
of Michigan kort og godt konstaterer om USA’s
centralbanks, Federal Reserve Systems´ (Fed),
brug af ukonventionelle metoder: »Det er kontroversielle,
uprøvede værktøjer.«
Likviditetsfælden skal afmonteres
Miles Kimballs tiltro til, at indirekte pegepolitik
kan løfte opgaven kan ligge på et lille sted, efter
at han på tæt hold siden 2008, da den amerikanske
rente ramte nul-grænsen, har fulgt Feds´ vanskeligheder
med at få udlånsprogrammer og
opkøb af kreditpapirer til for alvor at sætte gang i
økonomien. Professoren peger derfor på en
anden løsning: Likviditetsfælden skal afmonteres,
så Fed igen kan benytte sig af rentenedsættelser
til at booste en træg økonomi.
»Jeg er næsten sikker på, at den amerikanske
recession ville havde været mindre dyb og varet
kortere tid, hvis Fed havde haft muligheden for at
sætte renten ned til minus fem procent,« samtykker
økonomiprofessor Henrik Jensen.
Hans kollega Torben M. Andersen er i princippet
enig, men vil ikke helt afskrive virkningen af
de indirekte metoder:
»En lavere (real)rente ville kunne have haft en
ekspansiv effekt,« slår han fast – dog med et forbehold:
»Det er stadig et åbent spørgsmål, hvor stor
effekten ville have været, da der samtidig er en
forventningseffekt, der holder den aggregerede
efterspørgsel (forbrug og investeringer) tilbage.
Samtidig er der jo ført en ret aggressiv ukonventionel
pengepolitik,« påpeger han.
Ud med kontanterne
Problemet med likviditetsfælden er altså kontanter,
eller som Miles Kimball udtrykker det
over for sine amerikanske landsmænd: »Problemet
er de grønne stykker papir i din tegnebog.
Deres rente på nul medfører, at ingen er villige til
at låne ud til en rente, der er bare den mindste
smule negativ.«
Han slår derfor til lyd for, at man tager fat om
ondets rod og eliminerer kontanter, så man fortsat
kan bruge renteinstrumentet.»Pengepolitiske
eksperter vil være trygge ved et velkendt redskab,
og lægmænd vil have mere tillid, når centralbanken
opererer på hjemmebane,« argumenterer
han.
Miles Kimball foreslår, at man retter søgelyset
mod, hvordan nul-grænsen kan fjernes i Danmark,
dvs. gøre kronen gennemført elektronisk.
Han besøgte Danmark sidste år, og det gør indtryk
på ham, at Nationalbanken faktisk har erfaringer
med minusrenter, nemlig da bankernes
indlånsrente i sommeren 2012 var -0,2 procent.
Først er man imidlertid nødt til at tage højde for, at Nationalbanken har bundet sin valuta op
på valutaen i Den Europæiske Centralbank
(ECB). Ellers risikerer man, at folk i stedet vil efterspørge
euroen, så den kommer under spekulativ
trussel. Miles Kimball foreslår, at Danmark i
dette tilfælde tager en slags time-out fra fastkurspolitikken.
»Nationalbanken oplever, at fastkurspolitikken
gør meget godt, men i den her kontekst, kunne
den erstattes af en forpligtelse til mindre inflation,
når det går bedre igen for dansk økonomi.
En mindre inflation vil jo betyde, at
den danske krone vil blive mindst lige så
meget værd som nu, medmindre eurozonen
også indfører elektroniske
penge og dermed sænker inflation,«
forklarer han.
Herpå er der flere mulige veje,
afhængigt af hvor hurtigt elektroniseringen
skal gennemføres. »Hvis det er akut, er
det afgørende tiltag at skrue på den indlånsrente,
som bankerne får, når de deponerer kontanter
i Nationalbanken. Jeg vil tro, at man vil
kunne indføre det fra i morgen,« vurderer Miles
Kimball. Han fortsætter:
»I en mindre presserende situation vil den rigtige
måde efter min opfattelse være først at gøre
folk fortrolige med elektroniske penge, så de psykologisk
set bliver mindre knyttede til kontanter,
« siger han.
Rohder og draghis
Det er imidlertid ikke nødvendigt helt at fjerne
kontanter for at afmontere likviditetsfælden.
Kontanter er kun problematiske, når de også bruges
som regneenhed, dvs. den fælles værdi som
varer og aktiver opgøres i. Så hvis man erstatter
den fysiske krone med en slags parallelvaluta,
som kun kan anvendes som betalingsmiddel, vil
det også være muligt at fjerne nul-grænsen.
Det kan der være en pointe i, mener økonomiprofessor
Henrik Jensen:
»Nogle gange er det jo meget rart at have en
tyver i lommen, hvis man fx vil købe en is. Så
skal man sørge for, at den har en kurs i forhold til
kronen, så det heller ikke kan betale sig at låne
negativt for den her valuta,« understreger han.
En sådan parallelvaluta til kronen kunne man
kalde rohder.
På grund af fastkurspolitikken afhænger indførelsen
af rohder af, at ECB på tilsvarende vis har
indført en parallelvaluta til europæiske valuta. En
sådan europæisk parallelvaluta kunne man kalde
draghis, og det ville efter Henrik Jensens opfattelse
ikke have været irrelevant for Eurolandene
at have haft den, da recessionen ramte allermest
voldsomt i 2008/09.
»Hvis ECB havde kunnet, skulle de have sat
renten ned til minus to på det tidspunkt. Det
kunne desuden have afbødet de værste effekter
af gældskrisen, for en lavere rente ville have
reduceret afdragsbyrden på den offentlige gæld,«
påpeger han.
Tidligere overvismand Torben M. Andersen er
umiddelbart skeptisk over for en indførelse af
sådanne parallelvalutaer. »Jeg har svært ved at se
dette realiseret,« siger han.

I starten af 2014 hævede den japanske centralbank
sit inflationsmål til to procent, hvilket
bragte det på niveau med inflationsmålet for de
fleste vestlige økonomier, fx Danmarks og
Eurolandenes. Med en lav og stabil inflation på
omkring et par procent er priserne til at regne
med, samtidig med at der er plads til lidt ”smøring”,
så det økonomiske maskineri kan glide
nemmere.
Hvis inflationen er højere, afspejler det en
politik, som er kommet ud af kontrol med en
stor tabt opsparingsværdi og generel usikkerhed
i kølvandet. Det gælder især ved hyperinflation,
som man fx har set i Danmark for ca.
200 år siden, i Tyskland i 1920e´rne og aktuelt
kan observere i Zimbabwe.
Der kan i princippet korrigeres for inflation:
»Man kan sætte renten (uendeligt) op, så stiger
realrenten også, og dermed kan man ”dræbe”
inflationen,« forklarer økonomiprofessor Henrik
Jensen.
Men der er en asymmetri, for man kan ikke
på tilsvarende vis korrigere for deflation ved at
sætte renten uendeligt ned: På et tidspunkt
rammer den nul-grænsen, og så klapper likviditetsfælden.
En deflation udløses typisk af en recession
med lavere efterspørgsel til følge. Den reelle
værdi af gæld bliver højere, og det samme gælder
realrenten. Det kan føre til yderligere
recession, hvis man ikke kan modgå det ved at
sætte gang i økonomien, f.eks. pengepolitisk
ved at sænke renten.
Deflationsspøgelse i Solens Rige
Det kan japanerne tale med om. I Solens Rige
har de i flere årtier kæmpet mod deflationsspørgelset
uden rigtig at kunne få bugt med
det. Renten har i årevis ligget på omkring nul,
og andre mere indirekte pengepolitiske tiltag
har ikke rigtig virket.
»Det skyldes ikke mindst, at Japans finansielle
sektor er i en meget dårlig forfatning. Og jo
værre det finansielle system er, jo mere falder
aktiver i værdi, og banker tør ikke låne ud til
andre banker, som de ved befinder sig i samme
elendige situation,« fortæller Henrik Jensen.
Han uddyber: »Når centralbanken så træder til
og tilbyder likviditet, vil bankerne bruge det til
at konsolidere sig selv og ikke til at lave nye
udlån.«
»Samtidig er Japan ramt af særlige strukturelle
forhold, fx aldring, hvilket ikke har forbedret
situationen,« supplerer Torben M.
Andersen.
Når Japan nu har hævet inflationsmålet, skal
det ses som et forsøg på at booste forventningerne
til økonomien, så folk og virksomheder
handler efter det, så dette vil sætte gang i økonomien.

 


Skriv et svar

Din e-mailadresse vil ikke blive offentliggjort. Krævede felter er markeret med *